De biologie van de financiële markten

Het nemen van risico’s en het ondergaan van stress transformeren het menselijk lichaam en leiden op financiële beurzen tot overdreven zelfverzekerdheid of bescheidenheid, speciaal wanneer beurshandelaren onder druk staan. Dit blijkt bijvoorbeeld als er een grote kloof ontstaat tussen aandelenkoersen en de achterliggende fundamentele factoren, zoals tijdens de dot-com crisis van 2000-2003.

Wanneer wij geconfronteerd worden met nieuwe situaties, onzekerheid, nieuwe mogelijkheden of dreigingen, zoals bij stress, vinden er veranderingen plaats in ons lichaam als het voorbereidingen treft voor handelingen en acties. Steroïden brengen een gedragsverandering teweeg. Testosteron prepareert het lichaam voor een uitgebreide periode van concurrentie en cortisol organiseert fysieke defensieve acties.

Onderzoek heeft aangetoond dat steroïde hormonen invloed uitoefenen op de hersenen, gedachten en gedrag. Dat komt vooral vanwege de wijdvertakte receptoren. Een stijgend peil van testosteron verhoogt het hemoglobinegehalte en de capaciteit van het bloed om zuurstof te transporteren, maar het vergroot ook het zelfvertrouwen en de voorkeur voor risico. Succes op de beurs in een optimistische “bull” markt verhoogt het testosteronniveau maar vermindert het oordeel van overmoedig geworden beurshandelaren. Testosteron vergroot het nemen van risico, het verergert de aankoopopleving (“rally”) en maakt beurshandelaren vatbaar voor verkeerde keuzen door markten naar onhoudbare hoogten op te drijven zodat een zeepbel (“bubble”) ontstaat. In een pessimistische “bear” markt, wanneer beurshandelaren met verliezen geconfronteerd worden, stijgt het cortisolniveau dat tot een risicomijdend gedrag leidt, op grond waarvan verkopen toenemen – met een “crash” als mogelijk resultaat.

Winsten verhogen het testosteronpeil totdat er zelfoverschatting ontstaat en de handelsposities aangroeien tot een gevaarlijke omvang en zich gaan keren tegen de handelaren, zodat testosteron een molecuul wordt van irrationele overdrijving (“irrational exuberance”) en de “rally” omslaat in een uiteenspattende zeepbel.

Testosteron stijgt in een “bull” markt (een stier gooit zijn tegenstander omhoog: optimisme). Het vergroot het nemen van risico, verergert de aankoop “rally” en creëert geleidelijk een “bubble”. Cortisol daarentegen stijgt in een “bear” markt (een beer drukt zijn tegenstander omlaag: pessimisme).

Er is een verschil tussen acute stress die gematigd is over een korte periode en chronische stress van hoog niveau over een langere periode. Cortisol vertoont een bultvorm in die zin dat matige niveaus een gunstig effect hebben, terwijl een hoog niveau de evaluatie van risico bemoeilijkt. Stress op financiële markten kan voor lange perioden blijven bestaan omdat de amygdala, de hypothalamus en de hersenstam geen duidelijk onderscheid kunnen maken tussen een fysieke dreiging die van korte duur is en een psychologische dreiging die maanden en zelfs jaren kan aanhouden.

De effecten van cortisol omvatten ook CRH (“cortisoltropine releasing hormone”) dat bezorgdheid en mogelijke angst inprent en leidt tot bescheidenheid in gedrag (“gun shy”). Samen met cortisol onderdrukt CRH de productie van testosteron. De chronische stress door de interactie van cortisol met het dopaminesysteem leidt als het ware tot een drugverslaving. Na een jaar van financiële crisis bleken de “mannen van staal” op de “bull” markt vol met testosteron veranderd te zijn in pafferige figuren. Een marktcrash leidt dus niet alleen tot economische rampspoed maar ook tot een medische ramp. Cortisol kan beschouwd worden als het molecuul van irrationeel pessimisme.

Een onderscheid moet gemaakt worden tussen de korte- en langetermijngevolgen van hormonen. Initieel hebben testosteron en cortisol het gunstig effect dat opwinding wordt uitgelokt en de aandacht verscherpt wordt, maar naarmate het hormonen peil stijgt, wordt een tegengesteld effect relevant dat het gevoel van ongerustheid bevordert omtrent een gevaar dat in feite niet bestaat. Kortom, testosteron leidt tot irrationeel optimisme en cortisol tot irrationeel pessimisme.

Gesteld kan worden dat financieel risico geen puur rationele intellectuele kwestie is. Met andere woorden: de Homo Economicus is een mythe. De biologie van het menselijk lichaam speelt een belangrijke rol in financiële beurstransacties. Het lichaam van beurshandelaren produceert een chemisch product waarbij nieuwe zenuwcellen worden gecreëerd, wat maniakaal gedrag veroorzaakt en dat hen tot een ander mens maakt: neurogenesis. De menselijke biologie draagt bij tot het begrijpen van overdreven zelfverzekerdheid (“irrational exuberance”) en tot een beter begrip van instabiliteit op de financiële markt.

Interessant is dat de lengteverhouding tussen de wijsvinger en de ringvinger een geschikte maatstaf blijkt te zijn voor de prenatale aanwezigheid van androgeen en de productie van foetale testosteron, wat het nemen van risico op latere leeftijd vergroot.

Beurshandelaren worden regelmatig geconfronteerd met tijdslimieten en hun beslissingen en de uitwerking daarvan gaan voorbij aan bewuste rationaliteit. Zij baseren hun acties daarbij meestal op snelle automatismen waarbij computers een supersnelle verwerking (in milliseconden) van financiële transacties mogelijk maken. Hierbij kan gedacht kan worden aan “High Frequency Trading” (HFT, flitshandel) die sinds eind jaren negentig in opmars is. De Flash Crash van 6 mei 2010, waarbij de Dow Jones index met 1000 punten (ongeveer 9%) ineenstortte en binnen enkele minuten weer herstelde, wordt toegeschreven aan flitshandel. Maar er is nog geen overeenstemming over de effecten van HFT en over de oorzaken van de Flash Crash. De Amerikaanse federale recherche FBI onderzoekt of gewone beleggers op onwettige wijze via voorkennis van flitshandelfirma’s benadeeld worden door die supersnelle geautomatiseerde handel in aandelen, opties of termijncontracten op grondstoffen. Het gaat daarbij om de vraag of zij op basis van aan- of verkooporders van hun klanten eerst voor eigen rekening handelen en aldus exorbitante winsten incasseren. Daar niet de handelsfirma’s maar computers de beslissingen nemen is fraude lastig te bewijzen.

Er is maar weinig dat winnende en verliezende beurshandelaren kan terugbrengen tot meer aardse standaarden van voorzichtigheid. Thermoregulering en koutolerantie kunnen een bijdrage leveren tot emotionele stabiliteit.

De meest effectieve manier om stress in de financiële wereld te reduceren is om de aard van de carrière van bankiers en beurshandelaren te stabiliseren, bijvoorbeeld door het bonussysteem af te stemmen op de conjunctuurcyclus in plaats van op jaarlijkse gratificaties. Marktstabiliteit wordt ook gediend door meer vrouwen en oudere ervaren mannen in dienst te nemen, want zij vertonen meer afkeer van risico en bezitten een meer gebalanceerde beoordeling van situ-aties. Brad Barber en Terrance Odean hebben in hun artikel “Boys Will Be Boys” uit de Quarterly Journal of Economics van februari 2001 aangetoond dat over de periode 1991-1997 vrouwen het qua behaald beleggingsrendement beter deden dan mannen. De effecten van geslachtsverschillen in zelf-overschatting worden kleiner bij gehuwde koppels. Wanneer mannen en vrouwen financieel handelen om redenen van amusement, bijvoorbeeld in casino’s, zijn er geen verschillen tussen mannen en vrouwen.

Vrouwen hebben ongeveer 10% tot 20% van het testosterongehalte van mannen en zijn hormonaal minder reactief in financiële situaties dan mannen. Zij zijn meer aan stress onderhevig in situaties van sociale spanningen. Het hormoonniveau in mannen daalt snel naarmate zij volwassener worden. Legendarische beleggers, zoals Warren Buffett, Carl Icahn, George Soros, Benjamin Graham, realiseerden hun eminente status niet als jonge man, maar pas op latere leeftijd.

De conclusie is dat voor een evenwichtig oordeel en stabiele activaprijzen de biologie van financiële markten veranderd moet worden door meer vrouwen en oudere mannen in dienst te nemen op de beursvloer. Zij brengen meer marktstabiliteit teweeg.

Het is John Coates, de ex-Wall Street handelaar, die in zijn boek van 2012: The Hour between Dog and Wolf deze interactie tussen lichaam en geest aan de orde heeft gesteld.

 

Ad van de Gevel en Charles Noussair, respectievelijk docent en hoogleraar, Tilburg School of Economics and Management.